（报告出品方/作者：太平洋证券，周豫、霍亮、戎晓婕）
一、中国大分子创新药出海的领军企业(一)君实生物:大分子新药出海的先行者
君实生物是中国创新药出海的领军企业之一，两款单抗产品已获FDA批准上市。君实生物是一家创新驱动型生物制药公司，具备完整的从创新药物的发现和开发、在全球范围内的临床研究、大规模生产到商业化的全产业链能力。年，君实生物注册成立，年在新三板挂牌。年12月，君实生物的核心产品特瑞普利单抗获NMPA批准上市，用于黑色素瘤的二线治疗，为首款获批的国产PD-1单抗。同年，君实生物在港交所上市。年7月，君实生物在科创板上市。年2月，公司产品etesevimab（JS）获得FDA紧急使用授权用于治疗COVID-19。年10月27日，特瑞普利单抗用于鼻咽癌（NPC）适应症获FDA批准上市，这是首款获FDA批准的国产PD-1单抗。
实控人持股比例8.9%。根据君实生物年半年报，截止年6月底，公司总股数9.86亿股，有限售条件股份占比为26.76%，其中公司董事长、控股股东和实际控制人熊俊持股8.85%，苏州瑞源盛本持股4.42%，熊凤翔持股4.17%；公司无限售条件股份占比为73.24%，其中无限售条件人民币普通股50.99%，无限售条件境外上市的外资股22.25%。
公司管理团队具有丰富的创新药研发和商业化经验。CEO李宁博士曾就职于美国FDA，曾担任赛诺菲集团副总裁兼亚洲区药政与医学政策主管,在临床研究与药品科学审评领域拥有丰富的经验。副总经理/全球研发总裁邹建军博士，负责公司全球的研究与开发工作。邹建军博士在肿瘤临床治疗、抗肿瘤药物研发和新药临床研究等领域拥有近30年丰富经验，曾在恒瑞医药担任副总经理、首席医学官。商业化方面，联席首席执行官李聪先生，负责商业化领域相关工作。李聪先生在制药行业拥有约二十年经验，曾担任诺和诺德（中国）上海销售主管，通化东宝华东总经理。
君实生物管线覆盖多领域疾病，在研产品约30项，临床早期20+项。公司在研产品管线覆盖五大治疗领域，包括恶性肿瘤、自身免疫系统疾病、慢性代谢类疾病、神经系统类疾病以及感染类疾病。其中，公司正在销售的药物共3项（拓益、君迈康及VV）。截止年8月30日，公司有近30项在研产品处于临床试验阶段，超过20项在研产品处在临床前开发阶段。
公司积极开展对外合作，多项海外授权验证其研发能力，并通过license-in和成立合资公司模式拓展管线。年5月，君实生物与礼来达成etesevimab（JS）的对外合作。年2月以来，公司核心产品特瑞普利单抗，北美、中东和北非、东南亚、拉美/印度/南非等地区，分别与Coherus、Hikma、康联达生技、瑞迪博士实验室达成合作协议。阿达木单抗生物类似药君迈康，与BinnopharmaGroup在俄罗斯和欧亚经济联盟国家地区达成合作。此外，君实生物从Anwita、微境生物、Revitope等引进早期管线，并与润佳医药、微境生物等成立合资公司进行产品开发。
(二)七大核心技术平台有望提供早期优质管线
君实生物的七大技术平台成为创新的源泉。根据招股书，年公司的核心技术平台包括四个，抗体筛选及功能测定的自动化高效筛选平台，人体膜受体蛋白组库和高通量筛选平台，高产稳定表达细胞株筛选构建平台、抗体质量研究、控制及保证平台。根据年半年报，君实生物已具有抗体偶联药研发平台、siRNA药物研发平台、TwoGATETM等七大核心技术平台。基于这些平台，公司开发了多种药物类型产品，包括单抗、双抗、ADC、siRNA等，并陆续进入临床阶段。
(三)现阶段公司存在三大预期差
1、国内和海外市场营收均存在边际改善。君实生物营业收入主要来自药品销售和技术许可，年技术许可收入占比达到83%，贡献收入33.41亿元（来源礼来23.66亿元，来源Coherus9.75亿元）。之后，药品销售收入占比逐渐提升。Q3公司营收为8.96亿元，药品销售收入占比90%，拓益贡献6.68亿元。将核心产品拓益销售收入按照季度拆分，Q3拓益实现销售收入2.21亿元，环比降低12%。基于以下原因，我们认为公司营收有望迎来大幅边际改善：1）PD-1海外市场，拓益被FDA批准上市，公司收获美国市场里程碑收入和销售分成，同时得到打开全球市场大门的钥匙。年10月27日，特瑞普利单抗用于NPC适应症获FDA批准上市，公司有望从美国合作伙伴Coheurs获得里程碑收入和销售分成。与此同时，公司也加大进军东南亚、中东、欧洲等市场的力度。2）PD-1国内市场，核心产品拓益有望进一步放量。a)Q3受行业自查自纠影响；b）3项参与今年医保谈判的适应症（1LnsqNSCLC、NPC、ESCC），医保有助于产品放量；c）预计明年新增4项获批适应症，其中3项竞争格局良好（围手术NSCLC、1LTNBC、1LRCC）。3）其他产品增厚收入：昂戈瑞西单抗（PCSK9）、君迈康（阿达木生物类似药）、JS（IL-17A）。
2、研发和销售效率提升，亏损逐渐收窄：1）临床研究及服务费减少，驱动公司研发费用整体降低，并将资源集中到关键项目。-年，公司研发费用一直保持增长趋势。研发费用主要由临床研究及技术服务费、职工薪酬、折旧及摊销、日常运营费用、股份支付等构成，其中临床研究及技术服务费占比最高（60%-80%），H2达到峰值9.61亿元。随着VV获批上市和拓益的几大3期临床顺利完成，叠加公司加强费用管控，H1临床研究及费用大幅降低。受此影响，公司H1研发费用为9.49亿元，同比降低11%,环比降低28%。我们认为，新冠项目上的资源获得释放，以及内部优化资源配置，有助于将资源集中到关键项目。2）临床执行效率大幅度提升。邹建军博士入职以来，公司临床执行效率相比之前有较大进步。截止年6月底，公司拥有2,名雇员，其中研发人员名，占总人数的30.81%。截止年9月底，公司有5项NDA获NMPA受理（拓益4项新适应症、昂戈瑞西单抗），JS（BTLA）和JS（IL-17A）的Ph3临床启动，JS（PD-1/VEGF双抗）的Ph1完成首例受试者给药。3）公司销售费用率显著降低。销售费用方面，随着公司对商业化团队持续进行组织结构的管理优化，大幅提高了商业化团队的执行和销售效率，销售费用率从年的97%降至Q3的62%。4）第三季度，公司扣非归母净利润为-3.88亿元，连续第三个季度收窄。
3、多款在研管线具有FIC或Me-Better潜力。JS（BTLA）是公司自主研发的全球首个进入临床阶段的抗肿瘤抗BTLA抗体，目前JS联合特瑞普利单抗用于LS-SCLC放化疗后的巩固治疗已进入3期临床研究阶段，并且进度领先。JS（PI3Kα）为靶向PI3Kα的口服小分子抑制剂，主要针对PIK3CAm乳腺癌和子宫内膜癌，中国每年约15万新发乳腺癌和子宫内膜癌患者携带PIK3CA突变。JS（CLDN18.2ADC）正在进行胰腺癌和实体瘤的两项临床1期研究中。JS（ANGPTL3）是基于公司siRNA平台开发的靶向ANGPTL3siRNA药物，拟主要用于高脂血症等治疗。JS已经进入Ph1，是国内首款针对该靶点的siRNA药物。
(四)未来12个月催化剂丰富
我们认为，公司值得